信托进入第6次整顿期，需求重构和供给不足使市场集中度进一步提高。建议关注具有金融控股背景的中信信托、平安信托等。# v2 \- t) c9 G1 R! e' O5 b
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信托新规颁布标志着我国信托业已进入第六次整顿期。在此过程中，我国信托业行业集中度大幅提高，信托公司数目已由80年代高峰期的1000家左右降至目前的58家，目前已取得新牌照的信托公司达到26家。前10名的信托公司信托资产占比为57.76%。
信托新规中明确了信托公司综合经营的性质，信托牌照价值因综合经营平台而大幅提高。同时而整顿期内市场准入的限制进一步提升了信托牌照的价值。! v# J+ B. ^0 h3 {9 l0 h: s
理财需求的重构使信托业面临爆发式的增长机遇。经济增长、劳动力价值重估和富裕人群增长是拉动我国居民理财需求的三驾马车。从美国、日本和我国台湾地区信托业的发展状况看，如平滑经济波动性的影响，一般人均GDP每增长1000美元，信托资产占比提升1.5个百分点左右。, _6 z1 `1 f: M
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供给不足将促使信托业在创新中实现成长。08年宏观调控对集合信托产品继续产生较大影响，产品创新是信托业规模增速提高的途径。预计今后行业复合增长率为15.7%。
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目前上市信托公司3家，包括安信信托、陕国投，以及尚未完成借壳的北方国际信托；控股或参股信托公司5%股权比例以上的上市公司11家。根据我们的综合排名，平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托在固有资产经营方面具备较强竞争力；中信信托、上海国际信托和平安信托在信托资产规模、盈利能力、收益增长等方面表现均为突出，同时中信信托、上海国际信托和平安信托的成长性较强。此外，在已获得新牌照的信托公司中，华宝信托的主业盈利能力最强。) n( |1 r: ^ ~$ H1 R
我们将对信托公司的估 值思路是：将信托公司的收益分为固有资产收益和信托资产收益，并采用投资公司的估值标准对固有资产收益进行评价，采用资产管理公司的估值标准对信托资产收 益进行评价。在与上市公司相关的信托公司中，平安信托、上海国际信托、中信信托的价值排在前3位。1 ~; P0 @4 o( t, H: {
从07年信托行业出现的分化来看，我们建议关注具有投资渠道和客户优势的信托公司。其中，在涉及上市公司的信托公司中，建议关注具有金融控股背景的中信信托、平安信托等。( b8 M2 s4 `& ]* s
两法出台 市场新格局形成5 |. M+ T9 f2 V5 H
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市场集中度提高信托行业目前基本表现为垄断竞争。《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《关于信托公司过渡期有关问题的通知》标志着我国信托业已进入第六次整顿期。在此过程中，我国信托业行业集中度大幅提高，信托公司数目已由80年代高峰期的1000家左右降至目前的58家，目前已取得新牌照的信托公司达到26家。
行业集中度不断提高。2006年， 前10名的信托公司信托资产占比为57.76%，比2005年提高了6.58个百分点；前3名的信托公司信托资产占比为31.47%，比2005年提升了 12.47个百分点。07年上半年，前10名信托公司共发行集合信托产品174个，占比达到62.8%；发行信托产品规模为316.5亿元，占比达到 77.5%。
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从整体上看，重新洗牌后的信托行业市场集中度将进一步提高，而市场需求却在不断扩大，有竞争力的公司将进入规模和业务的爆发性增长时期。如图2所示， 在过渡期内，未换发新牌照的信托公司，每个产品的信托合同份数上限为200份；更为严厉的是，未达标的公司在过渡期内不得开办异地集合资金信托业务。信托 市场将在重新发放牌照过程完成洗牌。
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能否取得新牌照成为信托公司是否能够更快地提高信托资产规模、迅速提高竞争力的重要因素。首先，我国理财市场刚刚起步，是各信托公司积累客户的最佳时 机；其次，未取得新牌照的信托公司不但由于单一产品份数限制难以取得高速增长，还会由于产品创新性不强降低竞争力和持续增长能力。8 j+ M5 ~- V" D: ?6 Y3 \
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我们认为，即使在过渡期结束后，客户资源和渠道优势使信托公司分化仍将继续。如表2所示，100万的自然人信托认购起点意味着客户资源优势将进一步使 信托公司产生分化；而信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传，也不得委托非金融机构进行推介。因此，信托公司的优势在于产品设计和投资管理能力， 客户渠道则需视能否和其他金融机构建立通畅的合作。4 N# z/ v( k L @0 j; j7 S
综合经营地位确立 牌照稀缺性凸显
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信托新规中明确了信托公司综合经营的性质，而其他类型金融机构在这些投资领域中或多或少受到限制。信托产品可横跨银行业务、证券业务、实业投资等多个投资领域。其中，信托资产的投资方向包括资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托，并可作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务。同时信托公司还可以从事投行、咨询等中间业务。同时，信托公司固有资产可以投资金融机构股权和金融产品。
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其他金融机构投资的限制： q, H- A* {" i# ^6 E; k
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银行：根据《商业银行法》规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。但是国家监管机构特别批准的除外。目前我国银行可参股租赁、基金、银行，经特批后可参股信托。/ y8 K9 h& R0 f$ \6 T
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保险：可参股银行、保险、信托，并可参与基础设施等方面的直投项目，但是保险机构投资者股票投资的余额(传统保险产品按成本价格计算)不得超过保险公司上年末总资产(扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后)的10%；投资同一家上市公司流通股的成本余额不得超过保险公司可投资股票资产的5%，行业龙头企业、盈利能力强的企业可达到10%；投资同一上市公司流通股的数量不得超过该上市公司总股本的10%；新股申购不设上限；取消过去一年涨幅超过100%的股票的投资限制。* R) P4 |" i) H
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证券：可参股基金、期货公司、上市公司等。. ]$ a) C$ o3 A0 i* A( J$ _# X6 P
目前我国 综合性的理财需求面临爆发性增长时期，信托牌照价值提高。首先，信托产品成为联系各类金融产品的纽带。信托产品能够解决银行、证券、保险等金融机构分业经 营下理财产品的局限性问题，真正作到客户线管理，而非产品线管理，提高机构的竞争力。产品需求的增长提高了信托公司牌照的价值。其次，与金融控股的高成本 相比，如果能将信托公司纳入业务布局，其他金融机构的综合经营布局则可初步完成。
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此外，过渡期进一步提升了当前信托公司牌照的价值。在过渡期内，信托业的重点是清理历史遗留问题，降低信托机构的经营风险，突出信托主业。而新信托牌照的发放并不是信托业急需解决的问题。因此，如果其他机构意图进入信托市场，收购成为首选。! `7 ?3 i+ ?( E/ F
需求重构：行业进入成长期 w2 q3 R4 G7 V6 h
经济增长和人民币升值8 @- a* ~3 G8 r* h
经济增长和人民币升值加大了我国居民理财需求。一是经济增长和人民币升值带动居民财富增加，而居民理财需求的爆发性增长一般出现于一国经济由中下收入水平向中上收入水平过渡的时期。二是升值过程中的温和通胀和活跃资本市场进一步刺激理财需求的增长。 x6 O: W, g, B) m. O3 B; D
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从美国、日本和我国台湾地区信托业的发展状况看，如平滑经济波动性的影响，一般人均GDP每增长1000美元，信托资产占比提升1.5个百分点左右。 在国民经济由中下收入水平向中上收入水平过渡的时期，其信托业资产占GDP比重一般从4%左右提升至8%左右；在国民经济由中上收入水平向高收入水平过渡 的时期，信托业资产占GDP比重一般将进一步提升至12%-15%左右。
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1948年美国人均GDP为2601.77美元，至1975年突破10000美元。在此期间，广义信托资产流量占GDP比重上升了5个百分点左右，至7.05%；信托资产总量占GDP比重上升了12百分点左右，至15.32%(见图4)。
1971年日本人均GDP超 过2000美元，至1980年突破1万美元。同时，1971年12月日元汇率从1美元兑360日元升值为308日元, 1973年日本开始推行有管理的浮动汇率制，1987年日元升值至1美元兑122日元。在此期间，个人信托和证券投资信托资产资金流量占个人金融资产资金 流量比重由日元升值前的7%左右增加至20%左右，储蓄资金流量占比由75%左右降至45%左右(见图5)。其中，信托资产流量占比提升4个百分点，投资 信托资产流量提升8个百分点。3 y3 |: b$ N G; ]( O5 B/ I# q
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1972年我国台湾地区人均GDP为549美元，至1992年突破1万美元。在台湾地区经济的快速增长下，1973年新台币基本汇率调高到38新台币 兑换1美元，1978年新台币基本汇率调高到36新台币兑换1美元，1991年新台币升值至25新台币兑换1美元左右。在此期间，台湾信托投资公司资产占 GDP比重由1972年的2.42%上升至1991年的12.83%(见图6)。
劳动力价值重估! |2 P1 x7 E/ Y7 s2 U; | k
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信托资产占比提升的主要因素是超过GDP增速的收入增速和不断下降的储蓄率，因此收入增长和金融需求结构调整是居民理财需求增长的直接趋动因素。如图 7-9所示，随着个人理财需求的增加，美国居民商业支出占总支出的比重由20世纪50年代的4%左右上升至目前的7.5%左右，储蓄率由7%左右降为负 值。其中，在美国居民商业支出中，与金融业务相关佣金支出增速最快，占比提升3倍左右。
劳动力价值重估将使我国未来10年收入对GDP的弹性系数为1.1-1.2。我国1987年之后人口出生率持续下滑，即2005-2007年之后，年满18-20岁的适龄劳动力供给增速将下降，劳动力人口比重将在2011年前后达到高点。同时，我国GDP将在长期均保持一个相对较快的增速，对劳动力的需求依然保持旺盛。劳动力价格上升趋势不可逆转。而劳动适龄人口是理财需求的主要来源。2 R a, H/ n: P: I! e* ^. `
在收入增长的推动下，我国居民金融资产增速为GDP增速的2.43倍。其中，近20年来我国居民的金融资产年均名义增长率为30%左右，物价指数简单平均值为6.23%，同期GDP平均增速为9.78%。5 R; a$ r- e- c) F; m
富裕人群规模增长
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金融需求结构改变的主要依据为储蓄率下降和富裕人群的扩大。随着居民收入的增长，个人资产配置需求将降低储蓄率，而信托产品可降低个人资产配置的成 本。但是由于信托产品对个人的资金壁垒，中产阶级的变动趋势将影响到行业的有效需求，其中富人阶层的扩大则是主要决定因素。根据美林和凯捷咨询公司联合发 布的2007年度《亚太区财富报告》，我国百万美元以上可投资资产的家庭上升至34.5万人，同比增长7.8%，人均拥有可投资金融资产达500万美元， 总计1.73万亿美元。按照我们测算的我国富裕人群增速，至2011年其可投资金融资产总计可达到2.5万亿美元。
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日本60年代至90年代信托资产流量占金融资产流量的平均比重为9.4%，按该水平测算，目前我国仅富裕人群所需信托产品规模为1.22万亿元人民币，至2011年信托产品需求则可升至1.7万亿元人民币。
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供给不足：信托业在创新中实现成长
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07年：爆发性增长下的产品同质化
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07年仅靠理财需求，信托业规模就呈现爆发性增长。1-11月，集合信托产品共发行880亿，同比增长55.32%。此外，根据用益信托工作室的数据，单一类信托产品规模出现更大幅度的增长，估算的规模超过2000亿元。4 @! |; i' a4 U" c- t
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去除资金流动性影响，信托新老政策交替造成集合信托产品规模增长较为平缓。2007年前11个月，信托公司共发行集合信托产品513个，同比下降 0.58%；资金规模880.37亿元，同比增长55.32%。其中，2007年上半年，如果去除证券投资产品，信托集合产品数量同比下降53%，发行规 模同比下降59.7%。
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但是从结构看，我国信托行业在产品和投资渠道方面均较为单一，无法满足需求，并且造成行业周期性特征明显。证券投资和贷款仍是信托资金运用的主要方 式。其中，证券投资占金融市场投向的98%，房地产行业则是信托资产除金融外投向最多的行业。上述产品和投资现状造成信托业规模受资本市场和房地产市场影 响较大。同时，同质性的产品也使信托公司益受其他金融机构的冲击，无法发挥信托公司固有的理财优势。
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08年展望：产品创新是宏观调控下的利润增长点7 s; j1 {. \4 R; u$ i( W5 z' e
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08年宏观调控对集合信托产品继续产生较大影响：
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06年上半年贷款类信托集合产品数量同比下降47.14%，发行规模同比下降71.8%。由于贷款类集合信托产品07年降低幅度较大，08年下降趋势 不会继续。但是由于08年我国将实行偏紧的宏观政策，以及信托新政中关于贷款比重的限制，贷款类集合信托产品难以取得较大幅度增长。/ L3 z* M3 w9 k; [7 q# L; u
虽然信托新政对房地产和基础设施这些过分依赖贷款方式的信托产品影响较大，但是07年1-10月房地产类集合信托产品发行规模占比达到10.54%，基础设施类集合信托产品发行规模占比达到5.99%。预计08年对投资的控制将影响产品规模增长和收益率水平。
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08年随着市场的平缓和流动性的缩紧，证券类信托产品增速减缓。
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产品创新是信托业规模增速提高的途径。至2006年，美国广义信托资产流量占GDP比重上升至44.27%；信托资产总量占GDP比重上升 110.9%。而我国上述比例则分别为6.53%和15.41%(包括基金)。美国信托产品出现爆发性增长的主要原因是产品创新：06年资产证券化产品 (Agency & GSE Backed Mortgage Pools和ABS Issuers)资金流量占GDP比重达到27.82%，房地产投资信托基金(REIT)资金流量占GDP比重达到1.74%，共同基金资金流量占GDP 比重达到12.23%；资产证券化产品(Agency & GSE Backed Mortgage Pools和ABS Issuers)资金占GDP比重达到60.12%，房地产投资信托基金(REIT)资金占GDP比重达到12.28%，共同基金资金流量占GDP比重达 到26.36%。
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预计08年信托业创新的主要领域在于私人股权投资、资产证券化等方面。由于这些类别的信托产品可复制性不强，因此具有渠道优势、投资优势和风险控制能力的信托公司的市场占有率将进一步扩大。0 ]" }/ e! }" b5 ^( r
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创新中的成长：复合增长率为15.7%
信托业在成长期也分为两个阶段。从总体上看，在2010年前的过渡期内，信托业将呈现如下特征：3 C: \( X8 |* L+ P# C
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信托业仍处于开发新客户、新产品、新投资渠道的过程中，规模增长波动性较大；
明确其竞争优势，寻找并确定渠道优势，包括营销渠道和投资渠道；7 [" s( \; [) p9 D* \8 y* b+ K
贷款类业务行业规模增速在宏观调控中受到控制；; ]) M8 |; C# Q1 `6 |0 v
具有规模优势和渠道优势、取得新牌照的信托公司，将在过渡期内作大作强，行业集中度进一步提高。+ [, N& ?8 Q- g2 }3 o
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2010年至2020年，预计我国信托业在创新中实现明确并稳定其市场定位：一是业务领域方面的创新，如在PE投资、风险投资、房地产投资基金等方面取得突破；二是在产品设计方面不断进行创新，满足高端客户的需求。
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综合我国未来GDP增长、居民收入增长、富裕人群规模增长、金融资产构成等因素，我们认为至2020年，我国信托业年均复合增长率为15.7%。3 r) _2 M2 n$ e+ e' }3 U
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行业投资策略
信托行业投资策略
目前上市信托公司3家，包括安信信托、陕国投，以及尚未完成借壳的北方国际信托；控股或参股信托公司5%股权比例以上的上市公司11家。
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我们将分别对表7中的信托公司与26家获得新牌照的信托公司进行对比，主要分析其固有资产和信托资产的收益和运作情况，从而确定各信托公司的投资价值。其原因主要在于信托业新规公布后，信托公司固有资产和信托资产的运作被严格分离，投资途径也产生较大区别。
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总体上，我们从规模、资产质量、盈利能力、风险和流动性等5个方面分别对信托公司在固有资产和信托资产方面的运作能力进行评价。我们认为，在表7中所涉及的信托公司中：& A0 u- q# O1 n$ X
在固有资产运作方面具备优势的信托公司主要为平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托；
在信托资产运作方面具备优势的信托公司主要为中信信托和平安信托。' C, i# r% o( s4 a p1 I
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我们认为，中信信托和平安信托均具备较强的金融控股背景和渠道优势，在产品设计和投资方面具备竞争力，建议长期关注。) ?- I" |3 [6 b, R! j3 z4 D% P" }( y
信托公司投资价值比较固有资产经营情况. X9 b/ u1 D: I
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如果我们将表8中的各项指标设定为同等权重的情况下，平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托具备较强竞争力。+ @% a& |& }2 k- Q2 I0 K
如表8所 示，2006年平安信托、上海国际信托、中信信托和中诚信托在固有资产规模方面分别位于第1位、第3位、第5位和第6位，在营业收入方面分别位于第1位、 第2位、第5位和第3位，净资产收益率均达到10%左右的较高水平，且不良贷款率均在1%以下，资产质量良好。同时，平安信托、上海国际信托、中信信托和 中诚信托成长性突出，其营业收入同比增长分别为691%、104%、162%和196%，净利润同比增长分别为1282%、139%、123%和 286%。
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信托新政给信托公司固有资产的运用带来较大难度，北方国际信托的固定资产运作更偏重投资，可使其充分享受资本市场的发展，但是相对也带来未来业绩的波动性。% ^- D( y: d2 N
在固有资产运用方面，2006年新 时代信托、上海国际信托、北方国际信托、陕国投投资占比较重，其中上海国际信托和陕国投实业投资占比较大。根据信托新政，除金融机构外的实业投资均不在许 可的投资范围之内。其次，中信信托的实业投资06年占比最小，但是其贷款占比较大，同样在限制发展的范畴。
信托资产经营情况1 B) ? L' X# d2 S4 q5 U; p# T5 [
综合来看，中信信托、上海国 际信托和平安信托在信托资产规模、盈利能力、收益增长等方面表现均为突出。其信托资产规模分别位于第2位、第5位和第6位；营业收入处于第2位、第3位和 第7位；净利润水平分别位于第2位、第3位和第6位。此外，中信信托、上海国际信托和平安信托的成长性较强，营业收入增长率分别位于第3位、第2位和第4 位，信托利润增长率分别位于第,4位、第3位和第2位。- I1 p( v- u1 x2 C
在已获得新牌照的信托公司中，华宝信托的主业盈利能力最强。公司在信托资产规模仅名列行业第8名的情况下，其收入水平、利润水平和增还均处于行业首位，显示出较强的盈利能力。7 `# }% F/ v$ A( E# q3 o k2 N/ Y
在信托资产运用方面，我们更为看重贷款和投资的综合运作能力，既可以在一定程度上规避宏观调控风险，又可以利用投资优势开发金融创新。如表12所示，中信信托和上海国际信托在结构上较为均衡，经营比较稳健。
但是在信托资产行业分布方面，我们更看重风险的可控性。房地产占比高的信托产品结构在08年宏观调控下面临一定风险。平安信任和中信信托除房地产占信托资产比重低于10%外，其基础产业投资比重较高，经营较为稳定。9 Y F7 U- L: C4 b# s! \- R$ ~( e
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信托公司估值
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我们将对信托公司的估值思路是：将信托公司的收益分为固有资产收益和信托资产收益，并采用投资公司的估值标准对固有资产收益进行评价，采用资产管理公司的估值标准对信托资产收益进行评价。
固有资产评估8 a2 e& F, K6 \, b/ q
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首先，在固有资产估值方面，我们一方面会参考国际相关公司的估值水平，一方面会根据不同信托公司固有资产投资形式的分布进行风险评估，并最终根据风险情况给予溢价或折价。此外，已经拿到新牌照的信托公司的估值水平至少在行业平均水平以上。( E- o" h" w& Z/ U! g
如表14所示，目前美国资产管理类公司的市盈率为23.89倍，市净率为6.91倍。按照我国理财市场的发展预期和成长性，我们认为获利新牌照的信托公司可以享有该估值水平。
信托资产评估：
在信托资产评估方面，我们主要采取市价比管理资产规模的方法。如表15所示，目前我国基金业市价对管理资产规模的比率为8.4%。9 \6 |: {! q0 S( i
目前信托公司收 费标准基本为资产规模的1%左右，比基金公司低0.5%百分点；但是我们认为信托公司应该比基金公司享受更多的溢价。首先，信托公司在产品设计方面较为灵 活，可以投资有价证券以外的市场，市场空间更大，同时受资本市场波动性更小；1%的管理费只是信托公司的基本收费，此外在获得较好回报时还可以享受一定比 例的表现费，机制较基金公司更为灵活。国外基金或信托公司会收取超额收益的10%左右。
仅按照目前我国信托公司未来收费与基金公司的差距，我们认为信托公司市价对资产管理规模的估值水平为16%左右。4 X9 g) [* K- z( U7 ~' M
在表16中，由于我们是根据信托06年报表数所作的估值，而07年信托公司无论在资产规模还是在盈利方面，均表现出爆发性的增长。但是由于信托公司不披露中期报告，因此表16中的数据相对比较保守。
从07年信托行业出现的分化来看，我们建议关注具有投资渠道和客户优势的信托公司。其中，在涉及上市公司的信托公司中，建议关注具有金融控股背景的中信信托、平安信托等。(田辉/顶点财经)
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